034期特码诗

                                                                                                                                 来源:李永生编辑

摘要:并购是企业实现快速发展的常见资本运作方式之一,即通过实施不同的并购股战略,增强原有市场影响力,克服新市场进入壁垒和增加多元化经营,从而达到业务规模扩张和利润提升的目的。城投公司作为市场化主体,?#35808;?#21457;43号文约束下面临市场化转型,急需通过并购优化资产资源配置和推动业务结构调整,提升公司经营质量和盈利水平。本文基于城投公司并购的意义,讲述城投公司常见的三大并购战略及其选择,阐述如何识别与搜寻并购对象,并就并购交易结?#32929;?#35745;、并购过程的风险控制等重要问题作出重点说明,以期能对城投公司强化并购这种资本运作方式提供参考价值。

关键词:城投公司  并购  交易结构  风险控制

 一、城投公司并购的意义

并购作为实现社会资源的优化配置、增强企业竞争力的有效手段,是城投公司市场化转型和国企改革的良方。并购对于城投公司的意义在于:

(一) 优化资产资源配置

城投公司作为国有企业,因承担城市基础设施和公用事业建设与运营,拥有大量的存量资产,但资产质量和利用效?#35782;?#19981;够高,大规模的存量资产并未给城投公司带来明显的盈利优势。通过资产置换、股权转让等并购的方式,现金流充足、盈利性较好的城投公司兼并弱小城投公司,对原有的存量资产进行?#23454;?#35843;整与优化,盘活国有资产,增加国有资产的流动性。同时,?#35808;?#21457;〔2014〕43号文的约束下,基于城投公司市场化转型的发展方向,通过并购经营性资产较好,但财务遭遇困难的目标企业,提高优质经营性资产资源的比例,改善自身资产结构,从而为城投公司转型发展带来特定领域的发展资源?#32422;?#36816;营管理经验。

(二)推动业务结构调整

城投公司自诞生以来,城投系统内就一直存在着业务结构趋同的现象,大量重复投资、重复建设造成经营?#27573;Ы险?#25104;本高、收益低、缺乏竞争力的业务格局,一定程度?#29616;?#32422;着城投公司的长期发展。通过城投公司间的并购重组使得业务结构不合理、没有获得市场认同、管理差效益不理想的公司被淘汏,业务结?#36141;?#29702;、管理好而且具有市场前景的公司日益发展壮大,流动性差的国有资产在市场的机制之下根据市场的需求自由的在地区、行业、部门、不同的所有制间流动,从而调整业务结构,发挥各地区、各行业的特有的优势。在城投公司内外开展并购,有利于业务结构的调整,减少市场上同业竞争现象,使企业集中精力做强主业。

(三)促进多元化发展

多元化发展可以帮助公司有效地利用已有和过剩资源探索新的机会,实现价值创造。一方面,城投公司利用所累积的技术经验和授权经营的公用事业类资产等,并购相关公用事业、旅游、会展、物流、广告等服务公司,获取较稳定的现金流。另一方面,城投公司以并购方式进入与区域建设和经营不相关的业务,如贸易、高新技术产业、投资、金融等,形成新的利润增长点,以摆脱城市建设开发类业务的局限。从目前国内已经成功转型的城投公司的业务拓展路径来看,大多是业务都是并购同行业竞争者?#32422;?#21457;展相关多元化而来。部分企业凭借其独到的资源、雄厚的实力进行非相关多元化的拓展,取得了良好的效果。

二、城投公司并购战略

并购战略是企业根据其外部环境和自身条件,通过并购其他企业,求得自身的生存和发展的一种战略。从并购交易双方所处行业的角度可将并购战略划分为:横向并购战略、纵向(垂直)并购战略?#32422;?#28151;合(多元化)并购战略。根据wind数据统计,2014-2018年我国发生的并购事件中,横向并购战略占绝对主导地位,多元化战略也较为常用,而纵向并购战略运用较少。

(一)横向并购战略

横向并购战略是指公司收购同行业竞争者的?#24418;?#20027;要是通过发挥以成本或收入为基础的协同效应,来增强公司的市场竞争力。该战略通常是收购与并购方具有相同特征(如相似的战略、管理风格和资源配置方式等)的公司,这些相似的特征?#32422;?#21407;有的管理经验能很好地促进并购方和被并购方之间的整合。但这种战略并购绩效好的前提是,两个公司在合并之前或合并过程中有效地剥离了无助于公司核心竞争力的多余资本和资产。

2014年4月15日,云南城投置业股份有限公司拟以25176.12万元收购深圳市TCL鸿泰置业有限公司、四川融琛投资有限公司、深圳市海?#32676;?#32622;业有限公司合计持有的云南城投海东投资开发有限公司55%的股权,并以6613.88万元受让海东公司的全?#31354;?#26435;。本次交易完成后,公司将持有海东公司100%的股权,海东公司成为公司的全资子公司。此次云南城投置业采取横向并购目的是,海东新区是大理今后重点发展方向,具备良好的资?#20174;?#21183;和区位优势,符合公司旅游地产的发展战略,盈利前景看好。

(二)纵向并购战略

纵向并购战略是指公司收购供应商或分销商的一种或多种产品的?#24418;?#36890;过控制价值链的其他?#26041;冢?#33719;取相应的价值,并且能更好地控制?#32422;?#30340;成本和渠道,从而增强市场竞争力。该战略强调唯有控制生产的每一个过程,才能获得长远利益。纵向并购战?#36816;?#26377;分散风险的效用,但是因需要大量增加固定成本及资本支出深入在?#31243;?#23450;行业里,降低了转换为其他产业的弹性和机会。

2018年4月22日,云南省城市建设投资集团有限公司,联合合?#25163;形?#37329;泰半导体投资有限公司、上海矽胤企业管理合伙企业(有限合伙)组成的联合体,以114.35亿元受让由合?#24066;?#23631;产业投资基金(有限合伙)转让的安世半导体部分投资份额。此次并购交易完成,云南城投集团将依托安世半导体的技术优势,加速在高技术产业领域,尤其是集成电路上下游产业的发展布局,利用集团在行?#30340;?#30340;资源控制能力和资本运营力,将基本完整的集成电路产业链引入云南,填补云南集成电路发展空白。

(三)混合并购战略

混合并购战略?#22797;?#20110;不同产业部门或不同市场,且这些产业部门之间没有特别的生产技术联系的企业之间的并购。该战略通过企业经营活动的跨行业、部门经营,能避免资金过于集中于某产业,从而达到分散企业投资风险的目的。

2017年6月16日,上海城投控股参与投资上海市建筑科学?#33455;吭海?#38598;团)有限公司增资项目,投资金额为人民币 23226.7828 万元,认购新增注册资本 1333.34 万元,认购新增注册资本对应持股比例 10%,增资价格为 17.42 元/每一元注册资本。投资上海建科院符合城投控股中长期发展的战略规划,加强公司在城市基础设施产业链相关领域、国资国企改革领域的投资布局,增加公司投资业务的项目储备,获取合理的投资回报,为公司?#20013;?#31283;定发展奠定良好基础。

综上三种并购战略,城投公司应谨慎分析各种价值增长的战略选择,依靠?#32422;?#25110;与国企或实力雄厚的民企合作,根据公司所处的行业状况、自身资源禀?#22330;?#33021;力状况?#32422;?#20225;业发展战略等情况制定合适的并购战略。目前,城投公司在传统业务领域(如基础设施、公用事业及相关?#30001;?#19994;务)具有一定的经验和优势,并购战略主要集中在横向并购,部分实力强的上市城投公司开展相关的多元化并购,较少涉及纵向并购,这与自身所处产业链的重资产特性相关。

三、城投公司并购对象识别与搜寻

基于并购战略中所提出的要求制定并购目标企业的搜寻标准,可选择的基本指标有行业、规模和必要的财务指标,还可包括地理位置的限制?#21462;?#32780;后按照标准,通过特定的渠道搜集符合标准的企业。最后经过筛选,从中挑选出最符合并购公司的目标企业。

(一)选取目标公司

目标公司的选择和正确选择收购对象是必经?#26041;冢?#20063;是并购的第一要务。确定目标公司要从并购方发展战略规划出发,从以下三方面选取目标公司:

1、双方资产资源互补性。被收购公司的资产或资?#20174;?#25910;购公司的核心业务具有互补性,会形成独特的能力和核心竞争力。当资产或资源具有互补性时,收购方可以把注意力放在核心业务、互补资产的平衡?#32422;?#34987;收购公司的能力上。

2、目标公司符合收购方自身管理能力和经济实力。收购方应当明确自身是否拥有目标企业所缺乏的优势,就本企业现在的管理能力来说,能否对改善目标公司管理水平发挥积极的作用。收购方还要准?#25918;?#26029;?#32422;?#30340;资金实力是否能够承受目标公司收购价金和并购整合的费用。

3、收购方与目标公司具?#24418;?#21270;可融性。收购方在并购后尽量避免对原目标公司进行大的人事变动,并进行一系列并购整合的前提下,目标公司能否尽快融合接纳收购方的管理风格和企业文化。 

(二)搜索目标公司

搜索目标公司主要依靠城投公司自身力量和借助公司外部力量两种渠道:

其一,利用本公司自身力量,如公司高级管理层掌握的内部信息,或是公司内部建立并购部门专门负责搜寻合适的“候选”目标公司。

其二,借助公司外部力量。城投公司可以利用中介机构为?#32422;?#36873;择目标公司出谋划策,如通过精通某一行业的律师事务所、会计师事务所、证券经纪人等获取目标公司信息,或由擅长资本运作的投资银行、对公司现金流熟悉的商业银行提供并购目标公司相关线索。并购方通过各种途径和渠道识别出一批“候选”目标企业(一般不宜超过五个)。

(三)确定目标公司

为了进一步评判与筛选目标公司,城投公司应搜集每个目标公司相关生产经营、行业等各方面的信息,至少包括目标企业区?#25442;?#22659;因素、产业环?#25215;?#24687;、经营能力信息、财务信息、股权因素、经营管理层信息?#21462;?#28982;后,城投公司应依据收集到的信息对目标企业进行评价?#25237;员齲?#28145;入评估公司能力(有必要再进行专项调研),按照事先确定的目标企业评级标准,通过层层筛选、评价?#32422;?#36827;行潜在协同效应(经济协同、管理协同、财务协同等)分析,并最终确定目标企业。

 四、城投公司并购交易结?#32929;?#35745;

并购活动中,交易结构是并购项目操作方案的核心部分,决定了并购的整体框架,设计各方利益的协调,是并购成败的关键。所谓并购交易结?#32929;?#35745;是指买卖双方在现有的法律法规、公司资源的约束下,为实现交易双方或多方利益诉求而达成的一系列?#25165;牛?#21253;括收购方式、支付方式和融资?#25165;諾取?/span>

(一)收购方式

根据并购标的的形式可以分为资产并购和股权并购,前者通常采用资产置换方式进行,后者在具体方法上可以细分为协议收购、二级市场收购、增资、吸收合并等方式。根据wind数据统计,2014-2018年我国发生的并购事件中,买卖双方主要通过协议收购,二级市场收购超过增资成为其次的并购方式。

1、资产收购

资产收购是指收购方根据自身需求购买目标企业的部分或全部资产,在方法上可以借助协议转让、拍卖、招投标等多?#36136;?#27573;,也可以通过司法、仲裁等特殊路径。其优点是直接获得收购方主业经营所需的资产和业务,有利于实现主业的整合。其缺点是需要目标公司办理各项资产交割过户?#20013;?#24182;缴纳各种税费;涉及资产权属、资质变更,程序较为复杂,可能存在法律障碍;交易不一定带来人员、业务的转移,需要另外补充人员、重新开展业务。

2013年7月30日,上海城投控股股份有限公司(“城投控股?#20445;?#25311;将下属全资子公司上海环境油品发展有限公司(“环境油品?#20445;?#19982;控股股东上海市城市建设投资开发总公司(“上海城投?#20445;?#19979;属全资子公司上海市环境工程设计科学?#33455;?#38498;有限公司(“环境院?#20445;?#20197;协议方式进行资产置换。经评估,环境油品股东全部权益价值为5938.54万元?#25442;?#22659;院股东全部权益价值为6796.78万元。置换价格的差额部分由城投控股以现金方式支付给上海城投。此次资产收购的目的在于,环境油品的收益虽然较为稳定,但盈利缺乏成长性,且该业务与城投控股主营业务关系不大,因此城投控股将环境油品剥离,而置入的环境院却能增强环境投资的主业实力,还能掌握垃圾焚烧核心技术。

2、股权收购

股权收购是指收购方购买目标企业的部分或全部股权,实现对目标企业的控制。其优点是可避免缴纳流转税:不涉及资产权属、资质变更,有利于维持业务的完整性和经营的可?#20013;?#24615;,程序较为简便。其缺点是对目标公司整体收购后,资产整合的力度较小,此外还需考虑非主业资产或劣质资产的剥离、人员的?#25165;牛?#21516;时收购方还要继承目标企业的负债和法律风险;另外股东向非股东转让股权时,有可能触发其他股东享有的优先购买权。

2015年6月16,云南城投置业股份有限公司拟以 66,402,295 元收购下属控股子公司西安东智房地产有限公司自然人股东朱洪杰、于优城分别持有的西安东智29.4%及 19.6%的股权。本次交易完成后,公司将持?#24418;?#23433;东智 100%的股权,西安东智成为公司的全资子公司。云南城投置业通过收购,加强对目标公司具有区位优势的“融城东海项目”的管控能力,便于进行后续投资,以获取项目盈利。

 (二)支付方式

支付方式是收购方为获得目标企业的控制权或资产而采用的支付手段,常用的方式包括现金支付、股权支付、混?#29616;?#20184;?#21462;?#26681;据wind数据统计,2014-2018年我国发生的并购事件中,现金是最主要的支付方式,其次是股权+现金、股权。

1、现金支付

现金支付,即以现金形式支付给出售方以换取目标企业的控制权或资产,是并购交易中运用最多的一种支付方式,同时也是最为便捷、清晰、方便的支付方式。现金支付通常适用于有很强的借贷能力,或是自有资金比较?#25381;?#30340;收购方。此外,如果收购方是上市公司,在股票价值被低估或是保留公司控制权的情形下,都愿意采用现金支付方式。但由于并购交易的金额通常较大,采用现金支付可能会影响收购方的日常经营?#32422;?#24182;购后的整合,对于目标公司而言现金支付会带来?#29616;?#30340;所得税负担。

2017年12月6日,上海城投控股股份有限公司发布公告称,该公司全资子公司置地集团通过上海联合产权交易所?#21495;?#33719;得光控置业100%股权,摘牌价格为35209.64万元。其中,光控置业持有新江湾城公司10%股权,而该公司原持有新江湾城公司50%股权,完成此次交易后,城投控股将合计持有新江湾城公司60%股权,未来几年通过合并报表将为公司带来一定的收益,符合“做大、做强、做优”的战略目标。

2、股权支付

股权支付是指公司以发行股份或以已经发行的股份收购目标企业的股权或资产,由于不涉及大量现金,通常适用于初创期和成长期的企业。其优点是减轻了现金压力,可以享受税收优惠,而且目标企业的股东对目标企业股权转移到对收购方的股权中去,不会完全失去与企业的联系。其不足之处就是合规性要求高、?#20013;?#32321;琐。当收购方自身的借贷能力和?#25381;?#29616;金有限,或预期对目标企业的整合会?#20013;?#24456;长时间,倾向于股权支付,?#21592;?#23558;完成并购所需的负债保持在最低水平。如果收购方所用的是业绩良好的(上市)公司的股份,出让方?#19981;?#27604;?#26174;?#24847;接受这种支付方式。

2015年6月19日,城投控股向阳晨投资全体股东发行A股股票,以换股方式吸收合并阳晨投资并?#25165;?#19979;属全资子公司上海环境集团有限公司承继及承接阳晨投资的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务,阳晨投资将终?#32929;?#24066;并注销法人资格。通过本次吸收合并,城投控股合并阳晨B股经营的城?#24418;?#27700;处理业务,彻底解决了其与阳晨B股之间的潜在同业竞争,实现了城投控股在环境业务领域的整合。

3、混?#29616;?#20184;

混?#29616;?#20184;是指收购方的以现金、股份、资产等多种方式共同作为支付方式,常见的有现金+股权,现金+资产,资产+股权等组?#29616;?#20184;方式。相比较于单一支付方式的局限性,混?#29616;?#20184;可以扬长避短,将各个支付方式组合平衡使用。一些目标企业的股东因不确定收购方股份的升值潜力和发展前景,而且收购方又无法通过借贷为其全现金收购提供资金,或者不愿意因全部用股份收购而被稀释,可以选择为目标企业提供包括现金和股份的收购报价。

2016年11月26日,西藏城投拟以定向发行9037万股股份(限售流通股)及支付3077万元现金的方式购买藏投酒店100%股权、泉州置业14.99%股权、陕西国锂41.21%股权。重组后,西藏城投将分别持有三家目标公司100%股权。此次西藏城投并购目的在于,继续围绕房地产业务发展,并增加酒店运营业务。一方面,藏投酒店稳定的现金流可为西藏城投带来?#20013;?#30340;现金;另一方面,通过收购泉州置业、陕西国锂后,将在被并购公司所在地区发展商业地产项目,更好地与住宅进行配套,形成现代化开发布局,从而提升西藏城投的行业地位。

目前,我国城投并购交易中,大多数城投公司采用现金支付方式,既简单方便?#30452;?#20110;快速实现并购。部分城投公司选择混?#29616;?#20184;,较常用的是现金+股权/资产,在?#33322;?#22823;量并购资金压力的同时又不会过度稀释自身股权,或能通过剥离非核心业务资产使主业更加集中。除此之外,城投公司还可以采取债权支付方式,即在目标企业出现债务偿还困难的情况下,城投公司以承担目标公司全?#31354;?#21153;或者部分债务为条件,获得目标公司控制权,类似债转股的操作方式。

(三)融资?#25165;?/span>

选择何种融资方式与并购时的资本市场条件、并购方资金流动性和收购双方的?#24066;?#24773;况,?#32422;?#21512;并后的企业借贷能力等因素相关,并购融资可以是利用自有现金,或股权融资,如发行股票、与私募基金合作等,也可以是债权融资,如发行公司债券、银行贷款?#21462;?#38500;了一般性融资工具外,针对并购交易还有专门的融资方式:

1、并购贷款

根据《商业银行并购贷款风?#23637;?#29702;指引》,并购贷款是指商业银行向并购方或其子公司发放的,用于支付并购交易价款和费用的贷款。并购贷款期限一般不超过五年,并购的资金来源中并购贷款所?#24613;?#20363;不应高于50%。并购方申请并购贷款要满足的基本条件是并购方信用状况良好,且并购交易合法合规,并购方与目标企业之间具有较高的产业相关度或战略相关性。

因此,城投公司应利用其在我国城镇化建设中的特殊地位,强化内外部增信措施,获取并购贷款,提升融资能力,降低并购融资风险。例如,截至2017年10月10日,云南城投累计取得中国银行昆明市盘龙支行发放的并购贷款约7.21亿元,其增信措施为争取控股股东云南城投集团提供连带责任保证担保的同时,以控股子公司股权提供质押担保。

2、并购基金

并购基金是私募股权基金的一种,专注于企业的并购业务,获得标的企业的控制权,然后通过重组、改造和经营,实现企业上市或者出售股权,?#28304;?#33719;得丰厚的回报。城投公司在并购基金中既可以作为有限合伙人与投资银行共同设立基金投资自身并购交易项目,也可以作为并购主导方利用并购基金提供的资金主导并购交易。

2017年5月,由云南城投置业股份有限公司(LP)、芜湖长高投资?#34892;模?#26377;限合伙)(LP)及长城(天津)股权投资基金管理有限责任公司(GP)共同发起设立芜湖梦享投资?#34892;模?#26377;限合伙),以股权收购、增资扩股、委托贷款、股东借款、股债结?#31995;?#22810;种方式,对合伙人共同认可的优质城镇化项目或合伙人现有的优质城镇化项目(包括但不限于旧城改造、产业园区建设、新城建设等)进行投资。此城镇化并购基金的设立,为城投公司并购相关片区开发或改造项目提供了新的并购融资渠道。

五、城投公司并购的风险控制

(一)做好详尽的尽职调查

尽职调查是并购工作的关键?#26041;?#20043;一,是并购最基础工作。尽职调查是指潜在收购者对收购对象进行评估的过程,包括拟议交易的财务问题、收购双方企业文化的差异、交易带来的税收问题,?#32422;?#20026;成功融合双方的员工而采取的措施等各方面。

尽职调查包括业务调查、财务调查、法律调查和收购环境调查等,而业务尽调是最关键部分。基于明确战略和分析业务的结果,企业就能评判出核心价值、核心资源和核心能力优势。在前期对业务现状进行分析之后,彼此?#36816;?#26041;的战略重点?#32422;?#26410;来企业的战略重点有更清晰的了解,然后可以在这些关键的战略能力的整合上面有所侧重的投入资源,作为决定钱应?#27809;?#21040;哪里去的重要依据。

(二)引入第三方专业服务

不管是资产并购或者股权并购,?#28304;?#22810;数城投而言都意味着需要专业团队的专业服务。 并购涉及到会计、审计、评估、法律等专业机构,也需要专业的融资顾问或者财务顾问机构, 经常的做法是由财务顾问(融资顾问) 作为牵头方,整合相关专业中介机构、行业专家?#32422;?#37329;融机构或战略投资人?#21462;?#30456;对于城投公司自身组建并购小组,利用由第三方机构提供的专业服务更能提高并购绩效。

在城投并购实操中,第三方机构一般作为城投公司(并购方)顾问,根据并购流程提供的专业服务主要包括但不限于:

1、前期方案策划,明确城投公司的业务经营战略、战略发展规划,确定城投公司收购目的,拟定收购标准;

2、搜集目标企业,从业务、财务、文化管理等方面分析并购目标企业的可行性;

3、策划并购方案,评估并购对城投公司的影响;

4、组织?#25165;盘?#21028;,制定谈判的策略技巧,拟定明确的收购建议;

5、设计权益保障机制,制订?#23454;?#30340;“锁定协议”、悔约?#36873;?#26399;权或换股交易协议,?#21592;?#38556;拟定的交易得以完成;

6、拟定投资合同,明确合约条款,协助办理产权转移?#20013;?/span>

7、策划二级市场操作方案,帮助城投公司分析市场情势,与交易所、管理层及各有关当事人进行沟通和协调,发出收购要约,完成标购;

8、协助后期整合,协助改组目标企业董事会和经理层,实现城投公司对目标企业的真正控制和接管。

(三)策划并购整合计划

并购整合过程是决定并购最终成功与否的关键因素之一,即当并购方获得目标企业的资产所有权、股权或经营控制权之后进行的资产、人员等企业要素的整体系?#25215;园才牛?#20174;而使并购后的企业按照一定的并购目标、方针和战略有效运营。并购之后的整合阶段往往是一整套复杂的组织过程,由于文化冲突和组织结构差异,整合过程充满困难和挑战。与整合过程相关的一些挑战包括融合两个或以上公司独特的公司文化、连接不同的财务和控制系?#22330;?#24314;立有效的工作关系、确定公司领导结构及岗位人选。

为了使整合获得更加理想的效果,提高并购交易的可控性,建议:

1、成立一支高质量的并购团队,具体由公司高层管理者牵头,组织并购经验丰富的专家、财务法律专家、业务管理人才等成员,在对目标企业进行深入的尽职调查的基础上,进行系统的整合策划;

2、制定整合战略。城投公司应根据并购目的制定整合的目标和策略,重点加强项目管理和资源管理;

3、做好计划编制。城投公司应定义并购后公司过渡性的运作模式,包括确定治理结构与管控模式(决策体系、业务与支?#31181;?#33021;组织结?#32929;?#35745;、财务管理、人力资源绩效管理与激励机制等),进行变革管理的同时,保持客户与业务稳定性;

4、执行并调整整合计划。各部门根据设计好的主要业务管理流程参考模板进行整合、规范和优化,在执行过程中应加强各部门之间的协调和相互支持。城投公司根据新的治理架构,以优化业务流程为基础,再进一步进行调整,最终完成并购整合全过程。

2019年02月12日

科创板上市公司?#20013;?#30417;管办法(试行)
陕西省房地产开发企业资质管理办法

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